Informe Semanal

No tan mal

31 julio, 2020

Resumen y conclusiones

La estrategia de Guzmán de romper con los grupos de acreedores sufrió un nuevo revés esta semana tras el apoyo de nuevos fondos a la oferta conjunta de los tres comités. Las novedades que hubo en relación al caso testigo de Ecuador tampoco son alentadoras.
Con el rechazo de poco más del 50% de los acreedores, alcanzar el umbral mínimo de aceptación del nuevo canje se torna una misión prácticamente imposible y el Gobierno no tiene otra opción más que extender los plazos y seguir negociando. Las declaraciones publicas de Guzmán de esta semana tienden a confirmar esta dirección.
En línea con estos eventos, la performance de los bonos ley internacional fue bastante más débil en los últimos días, especialmente si se la compara con semanas previas.
En nuestra interpretación sin embargo estas pueden resultar buenas noticias. Reconocemos que el escenario se volvió mucho más binario y, por lo tanto, más riesgoso (al esfumarse la alternativa de canje parcial), Pero, al mismo tiempo, nos resulta muy difícil encontrar razones que justifiquen un aumento en la probabilidad del “no acuerdo”. Entendemos que los factores que determinan la decisión de “patear el tablero” y confirmar el default son independientes del curso de la negociación (en especial en este contexto) y los eventos de esta semana no deberían modificarla materialmente.
Por estas razones, el escenario base de un canje que obtenga una aceptación plena hace mucho mas sentido. Y con el, una exit yield más cercana al 10% (¿o menor?). Razones no sobran, pero tampoco faltan….

La estrategia de Guzmán de romper con los grupos de acreedores sufrió un nuevo revés esta semana tras el apoyo de nuevos fondos a la contraoferta conjunta de los tres comités. El comunicado (que se puede ver en este link) anuncia que un nuevo grupo de acreedores, que antes no estaba nucleado en ningún comité, respalda ahora la última contraoferta conjunta (que se ubica USD 3 más arriba que la última oferta oficial). Si bien el tono del comunicado se mantiene dialoguista (dejan en claro que “están trabajando constructivamente con las autoridades para encontrar una solución de consenso”), el timing sugiere que es una clara respuesta al comunicado del Gobierno del día sábado, donde insiste en que no puede ofrecer mejores condiciones.

Las tenencias del nuevo grupo, cuando se combinan con la de los tres comités que habían rechazado inicialmente la oferta de Guzmán, ascienden a más del 50% de la deuda a canjear, lo cual representa un problema: con este nivel de rechazo, alcanzar el umbral mínimo de aceptación del nuevo canje se torna una misión prácticamente imposible y el Gobierno no tiene otra opción más que extender los plazos y seguir negociando. Las declaraciones publicas de Guzmán de esta semana (en particular, en el streaming de Atlantic Counsil del día de ayer) tienden a confirmar está línea de acción.

Las novedades que hubo en relación al caso testigo de Ecuador tampoco son alentadoras. La semana pasada, el país vecino obtuvo una aceptación del 53% a su oferta de canje, un nivel interesante pero que todavía está lejos del consenso requerido del 66%. En este contexto, el fin de semana pasado, surgió un nuevo grupo de bonistas (que no formaban parte del comité con el que negoció el Gobierno ecuatoriano) con demandas adicionales, entre las cuales está la formalización de un nuevo programa con el FMI y que se dejen intactos los bonos 2024 (a cambio de mayores quitas en bonos más largos y un desembolso adicional de financiamiento). El caso de Ecuador resultó premonitorio para el giro que dio la saga de la deuda argentina esta semana.

Frente a este panorama, la performance de los bonos ley internacional fue bastante más débil en los últimos días, especialmente si se la compara con semanas previas o con la dinámica que mostraron los bonos con legislación local. Al cierre de ayer, las caídas de los bonos ley NY ascendían a poco más de 1% en los últimos siete días, lo que contrasta con la suba promedio de 5,5% la semana pasada y con el aumento de 2,5% en los precios de los bonos ley local esta semana. El mercado dio su veredicto: malas noticias para la deuda.

Para nosotros, sin embargo, las malas noticias son buenas noticias. Por un lado, reconocemos que el panorama se volvió mucho más binario y, por lo tanto, más riesgoso: con poco más del 50% de los acreedores habiendo rechazado la oferta, el escenario de canje parcial de una aceptación entre 50% y 60%, en el que nosotros creíamos, queda prácticamente descartado ya que requeriría que todo el resto de los acreedores acepte las condiciones ofrecidas por Guzmán. De hecho, el escenario que manejaba el Gobierno hace una semana era el de un canje parcial con una aceptación del 50%. Hoy, ese 50% es el 100%. Muy improbable.

Sin embargo, por otro lado, nos resulta muy difícil encontrar razones que justifiquen un aumento sensible en la probabilidad de “no acuerdo”. Entendemos que los factores que determinan la decisión de “patear el tablero” y confirmar el default en el que se encuentra el país son independientes del curso de la negociación y los eventos de esta semana no deberían modificarla. En otros términos, la predisposición del Gobierno a cerrar un acuerdo es exógena y viene determinada por necesidades políticas, que hoy se vuelven mucho más evidentes en el actual contexto de crisis económica que requiere la mayor cantidad de grados de libertad en términos de financiamiento dado el histórico bache fiscal. A nuestro entender, el accionar del Gobierno es una prueba cabal de nuestra tesis: si su predisposición a cerrar el acuerdo dependiera verdaderamente de criterios extremadamente estrictos de sostenibilidad de deuda, la oferta no hubiese mejorado desde los USD 39 hasta los USD 53 actuales.

Consecuentemente, y por decantación, el escenario base de un canje exitoso que derive en una aceptación plena y, por lo tanto, tenga asociado una exit yield más cercana al 10% hace mucho más sentido. Razones para justificarlo no sobran, pero tampoco faltan si es que vamos a un canje con aceptación plena. El supuesto que hacemos, claramente, es que el Gobierno aplica una dosis de pragmatismo y mejora condiciones legales (elimina la reasignación) y se acerca a un punto medio en la distancia que hoy separa su oferta de la de los acreedores.

Por eso, creemos que hay valor en los bonos en dólares y reforzamos nuestra recomendación de bonos ley internacional. Sin embargo, pasamos de recomendar la parte corta (AA21 y A2E2) a la parte media (A2E7 y AL28), dado que tienen una mejor performance en un escenario de 10% de exit yield. Mientras que, en un escenario malo, la paridad de los bonos de la parte corta es menor. Ver tabla de potencial de suba para cada bono en el anexo al final del informe.

Otra forma (más didáctica) de explicar nuestra tesis

La línea de razonamiento que desarrollamos se explica mejor con el siguiente ejercicio. Siempre (antes y después de esta semana) nos manejamos con tres escenarios posibles para la deuda: canje exitoso, canje parcial y no acuerdo.

En el escenario de “canje exitoso” pensamos en una aceptación casi plena, que terminaría en un valor presente de los nuevos bonos cerca de los USD 55, que es el punto medio entre el valor de la oferta del Gobierno y la contraoferta conjunta de los acreedores evaluada al 10% de exit yield.

En el escenario de “canje parcial”, el valor de los bonos sería consistente con la última oferta del Gobierno, pero valuada a una exit yield mayor, del 12%, en línea con los mayores riesgos derivados de una mayor cantidad de holdouts. Esto nos arroja un valor de USD 44,5 aproximadamente.

Finalmente, en el escenario de “no acuerdo”, en el cual el canje se traba (sin llegar a ser una declaración de default perpetuo), pensamos en un valor para los bonos (ya no los nuevos, sino los actuales) del orden de los USD 30. Este valor sería acorde a los precios vigentes al momento de la primera oferta del Gobierno, cuando las diferencias todavía eran sustanciales.

La parametrización de cada uno de estos escenarios no cambió en absoluto con los eventos de esta semana. Pero sí lo hicieron las probabilidades que le asignamos a cada uno de ellos. Como explicamos previamente, antes de esta semana, nuestro escenario base era el de un canje parcial, al cual le asignábamos una probabilidad del 65%, mientras que el escenario de “no acuerdo” y el de “canje exitoso” tenían para nosotros una probabilidad del 15% y 20%, respectivamente. Como se puede ver en la tabla de la próxima página, estas probabilidades resultaban en un valor esperado del orden de los USD 44, bastante en línea con lo que operan los bonos de la parte corta.

Con la nueva información con la que contamos, la probabilidad de canje parcial se desploma a tan solo 5% (probabilidad subjetivas); mientras que, en línea con las razones que expusimos arriba, la probabilidad de “no acuerdo” aumenta “solamente” de 15% a 25%. Esto nos deja con una probabilidad para el escenario “canje exitoso” de 70%. Como pueden ver en la tabla siguiente, el valor esperado de los bonos es de USD 48,1: un 8% mayor que la semana pasada.

¿Por qué los eventos de esta semana nos volvieron más optimistas?

El valor esperado de la oferta subió 8%