¿Ayudará el contexto internacional?

9 octubre, 2020

Resumen y conclusiones

  • Las condiciones internacionales parecerían configurar un escenario bastante favorable de cara al año que viene. Los precios de las materias primas se perfilan a ser más favorables que los del promedio de los últimos cuatro años y bastante mejores que períodos de crisis como el 2001/02 o incluso el período de los cuatro años siguientes (2003/06). Lo interesante es que estos precios de materias primas se combinan con una cosecha que se proyecta en niveles récord, a pesar de los riesgos (“La Niña”). Brasil y China, principales socios comerciales, tuvieron una performance muy buena de sus economías este año y el año que viene probablemente también traccionen. El panorama positivo se complementa con condiciones financieras extremadamente laxas.
  • De todos modos, Argentina tiene mucho más por hacer que por esperar que se produzca como consecuencia del contexto internacional. Un entorno favorable es condición necesaria pero no suficiente para la estabilización de la macro local. Prueba de ello es que las variaciones del tipo de cambio libre en Argentina (CCL) se explican mucho más por factores idiosincráticos, que lo que se observa en el caso de otras economías emergentes.
  • El entorno internacional podría ayudar a Argentina, pero el país tiene que dejarse ayudar. Los desafíos más urgentes consisten en lograr frenar la sangría de RRII (bajando la brecha desde niveles del 100% a, por lo menos, por debajo del 60%), comenzar a sincerar los precios relativos sin que esto implique una aceleración inflacionaria mayor a la que ya proyecta el consenso y generar las condiciones para poder refinanciar los vencimientos elevados de deuda en pesos que se fueron acumulando para el año que viene.
  • Mucho de los riesgos que destacamos al escenario internacional terminarán definiéndose más temprano que tarde: la suerte de la vacuna, las elecciones en EEUU y los efectos de “La Niña” serán determinantes en los próximos cuatro meses. En ese período, el BCRA estará intentando evitar una devaluación oficial mientras la brecha cambiaria se asienta en el orden del 100% y empezamos a entrar en un período estacionalmente desfavorable en términos cambiarios y fiscales (y monetarios) y el Gobierno pierde credibilidad por el “ida y vuelta” de sus decisiones de política.

En el informe de esta semana nos proponemos salir un poco de la coyuntura del día a día y tratar de responder de manera estilizada una pregunta que nos resulta interesante: ¿puede Argentina verse beneficiada del contexto internacional? A continuación, desarrollamos algunas de las ideas generales sobre este punto y atendemos a otros cuestionamientos igualmente relevantes: ¿alcanza con un “viento de frente”? ¿cuáles son los riesgos? ¿cómo influye el timing de los mismos en la dinámica macro local?

Las condiciones internacionales parecerían configurar un escenario bastante favorable de cara al año que viene, sobre todo en lo que respecta a las condiciones financieras. En la tabla de abajo, presentamos las principales variables que resumen lo que entendemos por “contexto internacional”: precios de materias primas, cosecha, términos de intercambio, crecimiento del PBI de socios comerciales y tasas de interés. Tomamos como puntos de referencia para la comparación episodios de crisis (1985/89, 2001/02 y 2011/15) y los últimos 4 gobiernos.

Como se puede ver, en lo que respecta a precios de las materias primas (ajustados por inflación), los precios actuales parecerían ser marginalmente más favorables que los del promedio de los últimos cuatro años y bastante mejores que períodos de crisis como el 2001/02 o incluso el período de los cuatro años siguientes (2003/06). Obviamente, todavía se está muy lejos de los valores tan convenientes de los años 2007/2015, donde la soja llegó a promediar alrededor de USD 500/tn a valores de hoy, lo que compara con los USD 375/tn, que igualmente representa el mayor valor en 30 meses. Lo interesantes es que estos precios de materias primas se combinan con una cosecha que se proyecta en niveles récord, a pesar de los riesgos (ver más adelante): tomando soja, trigo y maíz llegamos a 123 millones de toneladas que valorizadas llegarían a un récord de USD 31,6 Bn, nivel más alto desde 2013. La suerte de los términos de intercambio, que tiene en cuenta no solo los precios de las materias primas sino también de los bienes que importa el país, es todavía más favorable: únicamente lo supera el promedio del segundo mandato de CFK.

En términos de crecimiento de los socios comerciales, si bien los números que se proyectan para 2021 (según JP Morgan) están claramente influenciados por el arrastre estadístico que deja la pandemia en 2020, entendemos que, si no se materializan los riesgos, el año próximo será un buen año. De hecho, Brasil y China son dos de las economías que mejor per formance están teniendo:

 

 

 

 

Brasil es, después de Uruguay, la economía sudamericana que menor caída va a tener en 2020, mientras que China es una de las pocas economías de planeta (junto con Taiwán) que seguramente muestre un crecimiento positivo este año.

Para completar un panorama bastante positivo, las condiciones financieras internacionales son extremadamente laxas se las mire por donde se las mire. Las respuestas de política monetaria de los principales bancos centrales del mundo ante la crisis de la pandemia volvieron a configurar un escenario de hiper liquidez global incluso más pronunciado que aquel post crisis financiera global de 2008/09. Las tasas de políticas están en mínimos históricos, con la Reserva Federal habiendo virado hacia un nuevo macro de política de metas de inflación promedio (donde la inflación podría exceder por un tiempo el 2% sin que ello implique una suba de tasas), con el compromiso explícito de Powell de no subir tasas hasta el 2023. Esto se tradujo también en las tasas largas, con la tasa de 10 años operando en niveles de 0,7%, bastante por debajo del promedio de 2,2% y 2,3% en los últimos dos gobiernos argentinos.

De todos modos, Argentina tiene mucho más por hacer que por esperar que se produzca como consecuencia del contexto internacional. En otros términos, un contexto internacional favorable es condición necesaria pero no suficiente para la estabilización de la macro local. Una buena manera de poner esto en números es medir la sensibilidad del tipo de cambio libre (el CCL para Arg.) a los movimientos de la prima de riesgo emergente y comparar la métrica con el resto de los países. Como se puede ver en la tabla siguiente, mientras que monedas como el MXN, el COP, el ZAR o el BRL muestran un “beta” de entre -1,2 y -0.5 frente a los retornos del índice EMBI (esto es, cuando los bonos EM suben 1%, las monedas se aprecian entre 1,2% y 0,5%), el CCL muestra una sensibilidad menor (beta de -0,3).

El entorno internacional podría ayudar a Argentina, pero el país tiene que dejarse ayudar. Los desafíos más urgentes consisten en lograr frenar la sangría de RRII (bajando la brecha desde niveles del 100% a, por lo menos, por debajo del 60%), comenzar a sincerar los precios relativos sin que esto implique una aceleración inflacionaria mayor a la que ya proyecta el consenso y generar las condiciones para poder refinanciar los vencimientos elevados de deuda en pesos que se fueron acumulando para el año que viene. Desde un punto de vista más integral, Argentina tiene que cerrar un programa con el FMI que logre imprimir al menos algunos rasgos de racionalidad macro a la política económica. Estos desafíos se potencian entrando en un año electoral, con una situación social complicada y con un gobierno de coalición que todavía no termina de definirse en cuestiones claves.

Mucho de los riesgos que destacamos al escenario internacional terminarán definiéndose en los próximos meses, justo el período más incierto en lo que respecta al rumbo de la economía local. La suerte de la vacuna, las elecciones en EEUU, los efectos de “La Niña” y la evolución del precio de la soja serán determinantes en los próximos cuatro meses. En este período, el BCRA estará intentando evitar a toda costa una devaluación del tipo de cambio oficial en un contexto en el cual la brecha cambiaria se asienta cada vez más en el orden del 100%, empezamos a entrar en un período estacionalmente desfavorable en términos cambiarios y fiscales (y, por lo tanto, monetarios) y el Gobierno pierde credibilidad por el “ida y vuelta” de sus decisiones de política. A continuación, los analizamos:

Vacuna: Si bien somos optimistas respecto del desenlace de la vacuna, los meses previos podrían generar un grado de incertidumbre bastante importante en los mercados globales, lo que podría materializarse en una suba de la prima de riesgo emergente. Incluso aun saliendo todo bien, la vacuna podría no llegar est año: en el día de ayer, el director ejecutivo de la Agencia Oficial de Medicina Europea, Guido Rasi, dijo que si bien es “técnicamente posible tener la vacuna antes de fin de año, es prácticamente muy improbable”. El impacto sobre la región podría ser peor que en el resto del mundo: Europa y Asia ya tuvieron su “segunda ola”, mientras que Sudamérica todavía está en algo muy parecido a la primera. Pero esto también podría tener consecuencias particularmente negativas en la economía local, ya que viene mostrando una dinámica sanitaria bastante peor al resto de los países (7mo puesto en ranking de casos con una positividad del 50%) y que cuenta con un margen mucho menor desde el punto de vista económico. En términos más concretos: si la vacuna se retrasa unos meses y las restricciones a la circulación deben mantenerse en alguna medida, ¿hay espacio político para volver a incorporar el gasto por pandemia en el presupuesto 2021, que ya de por sí mostraba una consolidación magra? La manifestación natural de este escenario hipotético sería una ampliación de la brecha cambiaria y una mayor dificultad para frenar la pérdida de reservas.

Elecciones de EEUU: Entendemos que el mejor escenario para Argentina es que gane Biden pero sin el control de ambas cámaras en el Congreso. La victoria del candidato demócrata implicaría una política exterior menos confrontativa, lo que disminuiría los riesgos geopolíticos, favoreciendo a los activos de riesgo, incluida la deuda emergente; mientras el control republicano del Senado evitaría que se aprueben leyes “anti-mercado” (suba de impuestos a compañías, leyes anti-trust, etc). En el plano financiero, si bien es cierto que la victoria de Biden implicaría mayores chances de expansión fiscal, lo que podría causar subas en las tasas largas ante la mayor oferta de deuda y expectativas de inflación, un Congreso dividido podría representar cierto límite. Además, como ya hemos mencionado, no descartamos que la Fed recurra a nuevas herramientas, como el “control de la curva”, para evitar que esto ocurra.

En cuanto a la relación con el FMI, no creemos que la victoria de Biden represente una diferencia sustancial para la negociación con el Organismo. De hecho, la relación de Georgieva con Trump es bastante buena. Además, resulta interesante notar que uno de los candidatos a ocupar el cargo de Secretario del Tesoro bajo la potencial presidencia de Biden es, nada más y nada menos, que Larry Fink, CEO de Blackrock, uno de los acreedores más duros que enfrentó el Gobierno en la negociación de la deuda.

El principal riesgo en torno a las elecciones americanas no es el resultado en sí sino la manera en la que se llegue a dicha resolución: con resultados tan ajustados, podría haber impugnación y la incertidumbre sería muy elevada. Noviembre y diciembre podrían ser meses con mucha volatilidad en los mercados globales, lo cual no ayudaría a la dinámica local.

La Niña: El fenómeno conocido como “La Niña” es la fase fría del ciclo climático natural-global conocida como “El Niño Oscilación del Sur” (ENSO). “La Niña” está normalmente vinculado a una merma en las lluvias en Argentina (y a un descenso de las temperaturas), lo cual afecta la siembra en el sector agrícola. El Bureau de Australia monitorea las condiciones de su gestación y actualmente mantienen la alerta de “La Niña”. Otras instituciones internacionales, como el USDA (EEUU), o locales, como el INTA, también alertan sobre este riesgo. De todos modos, la estimación de la cosecha para la campaña 2021 todavía se mantiene en niveles récord históricos: entre soja, trigo y maíz, el USDA proyecta 120 millones de toneladas, lo que se compara con 110, 95 y 100 millones promedio en los gobiernos de Macri, CFK I y CFK II. Todo esto se irá desarrollando en paralelo a la necesidad del Gobierno de incentivar al sector para vender y liquidar divisas en el mercado oficial.

Alerta “La Niña” Bureau Australia                                                                Anomalías climáticas promedio de “La Niña”

Además de los riesgos de corto plazo, también notamos dos riesgos que podrían impactar bien entrado el año que viene o incluso en 2022 (largo plazo para Argentina): (i) Brasil; y (ii) reflación.

El primer riesgo se deriva de la respuesta agresiva de política económica frente a la crisis sanitaria: su déficit se duplicó a 10% del PBI (con gastos creciendo al 80% a/a), la tasa de política monetaria se redujo en más de 200 pbs y la tenencia de deuda pública del Banco Central pasó de BRL 500 Bn a prácticamente el doble. Con la mayor parte de la deuda pública de Brasil denominada en moneda local, el riesgo de default es muy bajo, pero sí hay riesgos de una depreciación del real, fenómeno que ya ocurrió este año (pasó de $4,0 a $5,6) y que puso presión al peso.

Respecto del segundo, como hemos dicho, creemos que tiene mucha más chances de materializarse en el caso de “barrida demócrata” (victoria de Biden con control del Congreso). En ese caso, la expansión fiscal se prevé que sea mayor, lo cual también sería el impacto en las expectativas de inflación y, por lo tanto, en las tasas de interés medias y largas. Si la Fed recurre a herramientas como el “control de la curva” (es decir, comprar bonos del Tesoro en la parte media o larga), el riesgo podría limitarse.

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