Informe Semanal

La tensa calma de diciembre

11 diciembre, 2020

Resumen y conclusiones

Nuestro indicador de Sentimiento Macro no mostró una variación material en las primeras semanas de diciembre, manteniéndose en terreno negativo, en línea con el promedio del último mes y medio, aunque muy lejos de los preocupantes niveles de fines de octubre.
Sin embargo, la aparente estabilidad del indicador es el resultado de dinámicas subyacentes muy distintas en cada uno de los componentes, lo que nos lleva a cuestionar la sostenibilidad de esta “tensa calma” de diciembre.
La mejora en el frente cambiario en estos últimos días es innegable, con la brecha reafirmando su sendero bajista y el BCRA empezando a poder comprar divisas en el mercado, algo que no ocurría hace mucho tiempo. Esta mejora también se tradujo a variables más cualitativas, que muestran que el tipo de cambio preocupa mucho menos hoy que hace algunos meses.
Pero la dinámica monetaria, como se preveía, volvió a deteriorarse. Todo indicaría que hubo un nuevo giro de utilidades, lo que, junto con las compras de divisas y pocos esfuerzos de esterilización, explican una incipiente crecimiento en la base monetaria.
Los precios de los bonos y las acciones parecen estar arbitrados con nuestro Sentimiento Macro. En otros términos, es difícil ver una recuperación de estas variables sin ver una mejora en lo macro de muy corto plazo.
La brecha, por el contrario, parecería haber ido demasiado lejos. Los niveles actuales por debajo de 70% ya reflejan una situación mucho más optimista que lo que señala nuestro indicador de sentimiento macro en general.
Replicar la “tensa calma” de diciembre en los próximos meses será un desafío interesante, ya que habrá que ver cómo pega la resaca monetaria en meses donde la demanda de dinero es menor, y también esperar alguna pronunciación del Fondo sobre las intervenciones oficiales en el mercado de bonos. Si la situación se vuelve a complicar, la solución debería ser acelerar la firma del programa. Afortunadamente, el mercado podría ayudar, de la mano de valuaciones atractivas y un clima global más pro riesgo. Lo sanitario, con el calor y las vacunas, también.

Nuestro indicador de Sentimiento Macro no mostró una variación material en las primeras semanas de diciembre, manteniéndose en terreno negativo, en línea con el promedio del último mes y medio, aunque muy lejos de los preocupantes niveles de fines de octubre. El nivel mejoró esta semana a -0,2, desde los -0,4 de la semana pasada, pero sigue incluso debajo del -0,1 de la primera semana de noviembre.

El Sentimiento Macro no mostró una variación material en las 1eras semanas de dic

Sin embargo, la aparente estabilidad del indicador es el resultado de dinámicas subyacentes muy distintas en cada uno de los componentes, lo que nos lleva a cuestionar la sostenibilidad de esta “tensa calma” de diciembre. La mejora en el frente cambiario en los últimos días es innegable, pero la dinámica monetaria, tal como esperábamos para esta parte del año, volvió a deteriorarse y empieza a encender alguna alarma.

Se aprecia una marcada mejora en la cuestión cambiaria

De hecho, el indicador en esa categoría subió 0.5p, aportando 0.15p a la leve mejora del indicador agregado. Esto responde básicamente a la disminución de la brecha, que continuó hasta casi perforar la barrera del 70% el día de ayer, el menor nivel desde principios de septiembre. Esto, a su vez, le permitió al BCRA empezar a comprar divisas en el MULC, algo que no ocurría desde principios de noviembre (cuando, además, se impusieron algunas trabas ah-hoc a importadores de manera transitoria).

También hubo mejoras en indicadores más cualitativos sobre el tipo de cambio, como las tendencias de búsqueda en Google, que indican que hoy el dólar preocupa mucho menos hoy que hace unos meses.

2. Pero la dinámica monetaria, como esperábamos, vuelve a deteriorarse

Tras el giro de utilidades por ARS 90.000 M el ante último día hábil de noviembre, todo indicaría (por la evolución de los depósitos del BCRA) que hubo un nuevo giro de entre ARS 40.000 y 80.000 M el viernes pasado. Este dato se debería confirmar el día de hoy por la tarde.

Si esto es así, la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro (acumulada en los últimos 5 días hábiles) llegaría a un nuevo máximo desde fines de junio. Esto era algo en lo que venimos insistiendo que ocurriría, pero no por ello hay que obviarlo. Es una dinámica que hay que seguir muy de cerca, sobre todo porque hay señales de que la base monetaria también empieza a crecer: el crecimiento interanual pasó de +30% a fines de noviembre a +49% según el último dato disponible al 3-dic (no incluye la asistencia mencionada antes).

Los datos de inflación semanal también son algo que preocupa, porque se vio una aceleración en la primera semana de diciembre a un ritmo de 1,6% semanal, el segundo mayor registro en lo que va del año. Por el lado positivo, se ven señales de estabilización y hasta crecimiento en los depósitos a plazo fijo, lo que puede ser un reflejo de la mayor demanda de dinero en diciembre.

3. En términos de mercado, las noticias tampoco son las mejores

El rally de acciones continuó, pero se moderó en las primeras semanas de diciembre respecto de lo que había sido un muy bien cierre de noviembre, también acompañando una mayor debilidad de los mercados globales. La película de los bonos es muy distinta, porque prácticamente no participaron del rally de las acciones y, por el contrario siguieron cayendo. En los últimos días, sin embargo, se mostraron algo más firmes, pero claramente muestran un panorama algo más pesimista que la renta variable.

4. Lo sanitario mejoró y en lo político no pasó mucho

Los últimos componentes del indicador de sentimiento son lo sanitario y lo político. En lo primero, se observa una mejora, sobre todo porque el promedio de nuevos casos bajó desde los 7.400 de fines de noviembre a los 4.100, dinámica similar a la que ocurrió con los decesos.

Por el lado político, no hubo demasiadas novedades en lo que respecta a la política económica. El debate se centra mucho más en estas semanas en cuestiones como la legalización del aborto. Sí podría haber generado algo de ruido los cambios propuestos por el kirchnerismo al proyecto de fórmula de movilidad (el más importante, una actualización de 3 meses y no de 6), que generan en el margen un mayor gasto y, por lo tanto, atentan contra la consolidación fiscal que está intentando el Ministro Guzmán.

¿Están en línea los precios de los activos con el “Sentimiento Macro”?

Cuando cruzamos la serie de los precios de los principales activos con la de nuestro indicador de sentimiento (le excluimos las propias variables de mercado para este análisis, para que no haya un problema de endogeneidad), podemos obtener algunas primeras conclusiones importantes.

a) Los precios de los bonos y las acciones parecen estar arbitrados con nuestro Sentimiento Macro.

En otros términos, es difícil ver una recuperación de estas variables sin ver una mejora en lo macro de corto plazo. El caso de las acciones es interesante, porque experimentaron un rally bastante importante durante el último mes y medio, justo después de que nosotros dijéramos que parecían estar algo sobre castigadas. De todos modos, como se puede ver en el gráfico de la página siguiente, será un gran desafío ver si con el mejor clima global alcanza para mantener el rally: en lo que va del año, nuestro indicador de Sentimiento Macro siempre resultó una resistencia al Merval en dólares. La pregunta anterior es interesante, sobre todo, porque no esperamos una mejora material en la macro en los próximos meses (ver próxima sección).

b) La brecha cambiaria quedó “barata” en relación a nuestro indicador.

A menos que la dinámica macro mejore significativamente, situación que no es nuestro escenario base, al menos en el muy corto plazo (ver próxima sección), la brecha parecería haber bajado bastante teniendo en cuenta el nivel del Sentimiento Macro.

Es cierto que situaciones como estas, en donde la brecha está más baja que lo que debería según el Sentimiento Macro, se han mantenido por algunos meses (entre febrero y marzo; y entre junio y julio de este año, por ejemplo). Y en este caso se suma un factor no menor que son las intervenciones oficiales en los mercados de bonos para bajar la brecha, lo que podría mantener este desfasaje. De todos modos, para lo que nos sirve este análisis es para identificar que es muy probable que empiece a haber presiones alcistas a los tipos de cambio libres.

Algunas consideraciones sobre lo que podemos esperar hacia adelante

a) En la entrevista de esta semana, Guzmán hablo de los tiempos con el Fondo y se mostró muy poco apurado.

El ministro aclaró que el acuerdo apuntan a cerrarlo en marzo o a principios de abril. La pregunta que nos hacemos es si la dinámica macro en general aguanta hasta marzo sin mostrar un deterioro, como de hecho lo viene haciendo hace ya casi un mes y medio. La idea del “muddle-through” de la macro (esto es, ir “zafando” o “saliendo del paso” sin que la situación se deteriore desde estos niveles, pero sin tampoco mostrar una mejora) tiene “patas cortas” con este nivel de reservas y este nivel de monetización (como vimos en la sección anterior). Entendemos que la intención de Guzmán es extender esta “tensa calma” de diciembre hasta enero y febrero, para luego ya acomodar las fichas con el programa con el Fondo. El tiempo lo dirá, pero es un propósito desafiante.

b) Para mantener la mejora en el plano cambiario, es muy importante conocer qué opinará el Fondo sobre las intervenciones oficiales para bajar la brecha.

A nuestro parecer, hay chances de que el FMI proponga frenar con esta práctica, ya que compromete fuertemente la sustentabilidad de la deuda: se privatiza deuda que hoy está en manos públicas (se “crea” deuda neta nueva, se está tomando endeudamiento). Dado que la idea es tener discutida y acordada la parte técnica uno o dos meses antes de la firma del acuerdo (es decir, en enero o febrero) … ¿no veremos al BCRA/ANSES correrse antes de que se anuncie el nuevo programa?

La expectativa de estar muy cerca de cerrar un programa (y, quizás, algunos trascendidos sobre la parte técnica del mismo) podrían compensar el efecto negativo de lo anterior, pero para que ello ocurra, también ese necesario ordenar un poco la parte política. Por otro lado, el anuncio de una nueva licitación para canjear deuda en pesos en mano de no residentes por deuda en dólares será una buena oportunidad para testear la hipótesis del Ministro sobre el principal factor explicativo de la brecha.

Respecto del tipo de cambio oficial, llama la atención cómo se disminuyó el ritmo de devaluación en las últimas semanas. Podría haberse aprovechado para, junto con la baja del contado con liquidación, seguir bajando la brecha. Es una dinámica demasiado reciente, pero hay que seguirla de cerca.

c) En lo monetario, una vez transcurrido diciembre, habrá que preocuparse más por la demanda que por la oferta de dinero.

La monetización del déficit de diciembre, que empezamos a ver estos últimos días, no impactará tanto en los precios (y el tipo de cambio) porque el último mes del año suele tener una mayor actividad y demanda de dinero por factores estacionales. Pero en enero y febrero eso cambia, y vamos a tener que ver cómo se digiere esa “resaca monetaria”.

Será interesante ver qué ocurre con la política monetaria en este período “de transición” hasta que el programa esté formalmente aprobado. Probablemente no haya novedades materiales. Sobre todo porque coincidirá con una inflación que se mantendrá bastante elevada (según mediciones semanales privadas). De hecho, el propio Guzmán reconoció que la inflación será uno de los mayores desafíos económicos del año que viene, algo que nosotros adelantamos en nuestro informe de la semana pasada.

d) En términos de mercado, a nuestro entender, el 2021 podría arrancar con alguna ayuda por el lado de las valuaciones.

Por el lado de los bonos, tras sufrir bastante en las últimas semanas, los precios quedaron en niveles bastante deprimidos, muy cerca de sus mínimos de fines de octubre. Esto podría ser un factor que contribuya a una recuperación en los precios.

A grandes rasgos, hay dos explicaciones de la pobre performance: la del bajo current yield y la de una falta de señales coordinadas en la dirección correcta. En la primera no estamos tan convencidos: el ejemplo de Ecuador, que también tiene un current yield bajo, pero que rinde casi 12% es un argumento contrario a dicha explicación bastante fuerte.

Una gran diferencia puede ser, quizás, que Ecuador tiene un programa con el Fondo y que, por lo tanto, el margen de error está mucho más acotado. Pero justamente, en enero o febrero vamos a estar mucho más cerca de haber firmado, al igual que Ecuador, un EFF con características que, según creemos, serán bastante estándar. De hecho, Guzmán, en la entrevista de esta semana, habló de la presentación de un programa Pluri-Anual, que podría contribuir a bajar la incertidumbre.

Por el lado de las acciones, la ayuda puede venir más bien por el factor internacional. La visión de consenso para el 2021 en lo que respecta a las acciones emergentes es muy positiva. Y eso ya se está viendo en los flujos a la región: Brazil subió el mes pasado más de 15% en USD, y podríamos esperar también que eso derrame en algún momento en Argentina.

e) Respecto a lo sanitario, también es probable ver alguna mejora.

La firma del contrato con Rusia para comenzar el proceso de vacunación en el país es una buena noticia, incluso teniendo en cuenta que no se cumplen con las metas exigentes que plantea el Ministro de Salud Gonzalez García (vacunar a 10 millones de personas en el primer bimestre). El calor también es un factor que va a ayudar. La disminución en los contagios y el aumento de la movilidad son claves para la recuperación de la actividad, necesaria desde un punto de vista fiscal.

En conclusión, los próximos meses serán muy desafiantes en lo cambiario y lo monetario, complicando el objetivo de replicar la “tensa calma” de diciembre. Dado que estas categorías pesan un 60% en nuestro índice de Sentimiento Macro, creemos que será difícil ver una mejora material en el indicador por algunas semanas.

Si esto es así, probablemente se requiera acelerar un poco las negociaciones con el Fondo, para tener cerrado el programa un poco antes de fines de marzo. Afortunadamente, las valuaciones y el contexto internacional deberían ayudar a amortiguar parcialmente ese desafío por el lado del mercado, al igual que alguna mejora en lo sanitario.