Mercado, elecciones y las chances del trade electoral

22 enero, 2021

Resumen y conclusiones

  • Anticipar la dinámica de los precios en argentina siempre ha sido tarea difícil, y en años electorales tal vez mas. Pero la relación entre los precios y las elecciones es clara: el mercado anticipa bastante bien los resultados electorales. En promedio, el Merval el EMBI Arg comienzan a subir (bajar) 7 meses antes de un resultado percibido a priori como favorable (desfavorable) para el mercado.
  • El oficialismo llega a las urnas en una situación compleja: el índice de Confianza en el Gobierno (ICG, que es buen predictor) ya cayó por debajo del rango que le garantiza una victoria al oficialismo. Pero no solo la “foto” es complicada, sino también la “película”: el ICG aún no encontró piso desde los máximos de abril (tampoco la imagen positiva del Gob según Synopsis). El escaso avance con el FMI y la aceleración de la inflación son dos factores que pueden profundizar esta tendencia hacia octubre.
  • Con precios de activos en niveles extraordinariamente bajos, las chances de un “trade electoral”, es decir, una recuperación de los precios como anticipo a un resultado electoral más favorable a la oposición, es una posibilidad que tiene sentido evaluar.
  • La suspensión de las PASO podría retrasar el “trade electoral”. Si suceden como está previsto, a fines de junio tendremos los candidatos y el mercado entrará en modo electoral puro. También comenzará la temporada alta de encuestas, que según nuestro análisis influyen bastante en la dinámica de precios de bonos y acciones en las vísperas a una elección.
  • Un dato relevante es que las elecciones de 2021 son importantes desde un punto de vista de señales, pero el Gobierno no pone demasiado en juego. El partido más difícil es el Senado, pero hoy le sobran bancas para tener quórum propio. En Diputados, como se renueva la segunda mitad de la buena elección de Cambiemos en 2017, el desafío es de la oposición.

El 2021 llega luego de una pandemia que afectó (y lo sigue haciendo) a todo el planeta de una manera abrupta y sincronizada como nunca antes se había visto. En parte gracias a esto (pero también a una serie de errores propios), Argentina viene de un 2020 que dejó varias cuestiones sin resolver. En lo estrictamente económico, un año atrás nadie se imaginaba que 2020 podía terminar sin un acuerdo con el FMI, con bonos nuevos rindiendo 16%, reservas netas menores a los USD 5.000 M y brecha cambiaria de más de 70%. En términos de mercado, hace mucho tiempo que no se llega a una elección con precios de acciones y bonos tan deprimidos.

En el informe de esta semana, nos dedicamos a analizar las implicancias que pueden tener las elecciones legislativas en este año tan complejo, poniendo especial énfasis en sus impactos de mercado. Dedicamos las siguientes secciones a analizar el impacto de mercado que han tenido elecciones pasadas, a medir cuáles son las chances del Gobierno (cómo está parado y cómo puede preverse que va a llegar), discutimos el dilema de la suspensión de las PASO y sus efectos. También revisamos los impactos de las encuestas (en acciones, bonos y tipo de cambio) y nos preguntamos por qué importan tanto estas elecciones y cuáles pueden ser sus consecuencias de cara a 2023.

Nuestra principal conclusión es que desde los niveles actuales las chances de un “trade electoral” no son relevantes. La expectativa de una recuperación de los precios de mercado como anticipo a un resultado electoral más favorable a la oposición es una posibilidad real, sobre todo teniendo en cuenta que el mercado ha sabido anticipar bastante bien los resultados y que la “foto” de las chances del Gobierno no son las mejores (mucho menos la “película”). La forma que pueda tomar esa hipotética recuperación es variada y sensible a muchos factores, entre ellos el grado en el que se repita la historia (en promedio, el mercado se anticipa 7 meses), cómo se vaya dando la dinámica de la macro (si hay acuerdo con el FMI, si la inflación se acelera, cuánto se cosecha y liquida, la dinámica de reservas, etc.), si hay PASO o no y cuáles vayan siendo los resultados de las encuestas (se demuestra que son una variable relevante). Incluso, creemos que todo lo que pueda ir ocurriendo en la interacción de la política y el mercado podría tener impacto en 2023, lo cual acentúa todavía más el impacto de mercado de las elecciones.

El impacto de mercado de las elecciones

La relación entre los precios de mercado y las elecciones es clara: el mercado ha sabido anticipar bastante bien los resultados electorales. Si bien hay marcadas diferencias entre un episodio y otro, en promedio, el mercado de acciones y bonos comienza a subir siete meses antes de un resultado que, a priori, se consideraba favorable para el mercado; lo mismo ocurre para el caso de los desenlaces que son menos favorables ex ante (gráficos 1, 2, 3 y 4 debajo). En el caso del tipo de cambio, medido como tipo de cambio real ajustado por contado con liqui, solo parecería haber un efecto anticipatorio en el caso de resultados negativos, y el movimiento no se da con tanta anticipación. Parece que la brecha depende mucho más de otros factores (gráficos 1 y 2 del anexo final).

El mercado suele anticiparse a los resultados electorales
Gráf. 1, 2, 3 y 4: Performance promedio de acciones y bonos pre-elecciones

 

Por ejemplo, el Merval ha mostrado un retorno de +14% por encima del índice global MSCI World en los 9 meses previos a una elección con resultado a priori favorable para el mercado; mientras que ha caído 20% en relación a las acciones globales en los 9 meses anteriores a un desenlace electoral negativo. Para los bonos, los números son +12% y -15%, respectivamente (gráficos 3, 4 y 5 del anexo final).

Con esta relación bien definida, entendemos que tiene mucho sentido empezar a pensar en la posibilidad de un “trade electoral”: la expectativa de una recuperación en los precios de mercado, como anticipo a una pobre performance electoral del oficialismo.

Las chances del Gobierno

De acuerdo con algunos indicadores que suelen anticipar el apoyo al oficialismo en las urnas, la posición del Gobierno de cara a las elecciones de este año es compleja. Esto apuntala la idea de que podríamos estar muy cerca del comienzo de un “trade electoral”.

El Gobierno no está en una posición cómoda de cara a las elecciones
Gráf. 5 y 6: Correlación entre ICG y Salario Real con votos del oficialismo

 

Como muestra el gráfico 5, el Índice de Confianza del Gobierno de UTDT suele correlacionar bastante bien con el nivel de votos del oficialismo. El nivel actual del indicador augura una elección bastante reñida: ya cayó por debajo del rango que le garantiza una victoria al oficialismo; pero tampoco está en la zona de peligro, que siempre ha devenido en una derrota oficial.

El largo camino a las urnas

Las chances del Gobierno no solo se ven golpeadas por una mala “foto” en algunos indicadores claves (por ahora no hay encuestas), sino también por una “película” que no es mucho mejor. El índice de Confianza en el Gobierno todavía no encontró piso, luego de los máximos de abril gracias a la pandemia. Las distintas mediciones de imagen positiva del Gobierno, como la que publicó la consultora Synopsis la semana pasada, confirman esta tendencia. Lo mismo ocurre con el crecimiento del salario real, que hoy por hoy está prácticamente en cero (Gráf. 6), pero que no tiene perspectivas de mejorar en un año que comienza con una inflación en franca aceleración y una destrucción de empleo significativa gracias a la pandemia (lo que le quita poder de negociación a los sindicatos).

La dinámica de la economía claramente puede influir en el grado de adhesión potencial del Gobierno en las elecciones. Hasta ahora, todo parecería indicar que el Gobierno pretende minimizar cualquier tipo de ajustes previos a la elección: no estaría pensando en ajustar el tipo de cambio oficial para bajar la brecha y así mejorar la dinámica de reservas (por eso la decisión del canje de YPF) ni tampoco en una corrección material de los precios regulados (solo dio 5% a telefonía y no está en carpeta ajustar servicios públicos). Además, la mejora en las condiciones climáticas ayuda al Gobierno en este objetivo, dado que mejora la oferta potencial de dólares en un contexto donde las fuentes de demanda son muy acotadas.

Sin embargo, todavía hay muchos riesgos. El poco grado de avance en lo que respecta al programa con el FMI es uno de los principales. Si Guzmán no firma un acuerdo para evitar tener que corregir los desequilibrios antes de las elecciones, va a ser muy difícil convencer al mercado de un plan macro propio y las presiones en el mercado cambiario van a resurgir.

La aceleración de la inflación es otro riesgo, incluso en este contexto de postergación de ajustes e hiper regulación de precios. El dato de 4,0% mensual de diciembre es un claro ejemplo, sobre todo porque escondió un 4,9% de inflación núcleo: el tercero más alto de toda la serie, solo superado por sep-18 y sep-19 (dos meses posteriores a una gran devaluación).

El dilema de las PASO

Esta semana, un grupo de Gobernadores del norte volvió a pedirle al Presidente de la Nación que reconsidere la posibilidad de suspender las PASO, teniendo en cuenta el contexto de pandemia que se transita y el costo económico y sanitario que podrían tener las primarias obligatorias. Fernández volvió a responder que está de acuerdo siempre y cuando haya consenso entre todos los partidos políticos.

El problema es que no es una cuestión partidaria: dentro del Gobierno, el kirchnerismo aboga por no suspender las primarias obligatorias (porque potencian candidatos en varios distritos), mientras que la mayoría de los Gobernadores peronistas en ejercicio prefiere suspenderlas. Dentro de Juntos por el Cambio, en general, hay un consenso de reprobación hacia el intento de gambetear las PASO, aunque con algunos disidentes (Morales en Jujuy).

Dado que la oposición tiene poder de veto en las legislaturas de CABA y Buenos Aires, podría ocurrir que los porteños y bonaerenses deban acudir a las urnas solo para elegir autoridades locales (si se suspenden a nivel Nacional). Sería una situación extraña, pero no improbable.

Desde un punto de vista de mercado, la suspensión de las PASO postergaría cualquier tipo de efecto positivo en los precios de los bonos, las acciones y el tipo de cambio que podría ocurrir si el Gobierno no logra mejorar algunos indicadores clave para su performance electoral. Por ejemplo, si tomamos los números que comentamos anteriormente, dado que el mercado de acciones y bonos suele adelantarse en promedio 7 meses a una elección, deberíamos postergar nuestra expectativa de recuperación de los activos argentinos (el “trade electoral”) desde mediados del mes que viene hasta fines de marzo.

Bailando al compás de las encuestas

Las encuestadoras han sido el foco de muchas críticas, sobre todo por el error sistemático que mostraron muchas de ellas en la predicción del resultado de 2019. No es una cuestión netamente local, sino que es una critica generalizada a nivel global, gatillada por errores de predicción en eventos tan importantes como el Brexit o la elección de EEUU en 2016.

Pero lo cierto es que, luego de cruzar los datos de las encuestas con los datos de los movimientos de los precios de bonos y acciones, notamos que el mercado les presta mucha atención. Si tomamos las encuestas para las últimas 3 elecciones presidenciales, podemos notar que la performance de las acciones (Merval relativo al MSCI World, un índice global) siguió muy de cerca la diferencia entre los primeros dos candidatos. Los bonos también, aunque la relación es bastante menos fuerte (gráficos 7 a 12). Para la brecha, en 2015 (la única de las tres en la cual hubo cepo durante todo el proceso), la relación con las encuestas no era tan clara; mientras que en 2011 y 2019, fueron justamente las elecciones los que derivaron en la imposición del cepo y la aparición de la brecha (gráficos 6 a 8 en el anexo final).

Las encuestas importan
Gráf. 7 y 8: Impacto de mercado de las encuestas en elecciones 2019

 

Las encuestas importan II
Gráf. 9 y 10: Impacto de mercado de las encuestas en elecciones 2015

 

Las encuestas importan III
Gráf. 11 y 12: Impacto de mercado de las encuestas en elecciones 2011

 

Dos observaciones. En primer lugar, el ejercicio de comparación se realizó con encuestas de elecciones presidenciales, con lo cual es probable que el efecto de una elección legislativa sea de alguna manera algo más diluido. En segundo lugar, hecha esta aclaración, se torna relevante entonces empezar a preguntarse cuándo comienzan a aparecer encuestas que muevan el amperímetro en términos de mercado. A diferencia de una elección Presidencial, es probable que recién las encuestas se tornen relevantes una vez confirmados los candidatos (a fines de junio, si hay PASO).

Más allá de todas las críticas, las encuestas son un instrumento imperfecto que echa algo de luz a un evento del cual se conoce absolutamente poco. Por eso, son un importantes.

La importancia de las elecciones de este año

La elección de este año importa por varias cuestiones, entre ellas por la conformación del Congreso durante los dos últimos años del mandato de Fernández. Desde este punto de vista, es interesante notar que el Gobierno no pone demasiado en juego. En Diputados, se renueva el 50% de la Cámara, que es la consecuencia de la muy buena elección de Cambiemos en 2017, cuando Bullrich derrotó a CFK. Allí, Juntos por el Cambio pone en juego más sillas que las del Frente de Todos (entre 5 y 7 bancas más). A contramano de la historia, ésta vez un Gobierno peronista tiene el partido más difícil en el Senado, donde renueva 15 bancas vs. 8 de la oposición. De todos modos, hoy al Gobierno le sobran senadores para lograr quórum propio: tiene 41 y necesita 37.

A pesar de no tener una parada tan compleja, el Gobierno igual parece encarar el 2021 decidido a hacer una buena elección, de allí su decisión de dilatar las correcciones cambiarias, monetarias y fiscales o (lo que es lo mismo) de demorar el programa con el FMI. Particularmente, nos cuesta entender esta estrategia política, sobre todo teniendo en cuenta que, incluso si resultara exitosa, los desequilibrios se acumulan y deberán hacerse mucho más cerca de las elecciones presidenciales de 2023 (ver próxima sección).

Hay dos hipótesis de por qué todas las fichas del Gobierno están puestas en octubre. Por un lado, el Congreso será un instrumento clave de política en 2021. En lo económico, el Congreso deberá aprobar el programa con el Fondo, donde no se esperan demasiados contratiempos; pero también es esperable que el Gobierno quiera construir una mayoría en caso de que, en algún momento (quizás en 2022), dicho programa contemple reformas estructurales que deban ser aprobadas por la legislatura. Por el lado más político, Fernández todavía no logró aprobar el proyecto de reforma judicial, que pasó el Senado, pero está trabado en Diputados.

Por otro lado, más allá de los números, ganar la elección siempre constituye una señal de fortaleza política desde todo punto de vista. El presidente Fernández probablemente esté necesitando una victoria para afianzarse dentro de la alianza de gobierno. La caída en su imagen positiva es una clara señal de este debilitamiento relativo.

El impacto de las elecciones en las presidenciales de 2023

Si tenemos en cuenta qué fue lo que pasó en las últimas legislativas, la conclusión rápida a la que llegamos es que no influyen demasiado en las elecciones presidenciales que le siguen. Ejemplos sobran: el kirchnerismo perdió en 2009 y luego ganó en 2011; Massa ganó en 2013 y luego salió tercero en 2015; Macri ganó en 2017 y después perdió en 2019. Sin embargo, esta vez puede ser diferente.

A nuestro entender, lo que importa no es tanto el resultado de las elecciones sino lo que un año electoral representa para la macro: dilatar todo tipo de corrección de desequilibrios hasta después de octubre. Concretamente, en lo que estamos pensando es en que, si el escenario “status quo” se termina materializando, entonces el Gobierno deberá ajustar el tipo de cambio, bajar brecha y corregir las tarifas en 2022, independientemente del resultado de la elección. Además, gracias a que la postergación de los ajustes acumula más desequilibrios, entendemos que el ajuste deberá ser mayor. No es disparatado pensar que eso pueda tener alguna consecuencia perceptible en la elección de 2023: la crisis que derivó en la derrota de Cambiemos comenzó en mayo de 2018.

Amén de lo anterior, la paradoja es que, si el Gobierno pierde las elecciones en octubre, y las condiciones globales siguen siendo favorables como las actuales, podría recibir un golpe de gracia de parte del mercado, que lo ayude a minimizar las consecuencias de las correcciones que deberá hacer a principios del año que viene. Por el contrario, el escenario más desafiante parecería ser el de una victoria del Frente de Todos en las elecciones de este año, dado que el riesgo de desanclaje de expectativas en un contexto de ajuste de las principales variables será significativo.

Descargá el Informe completo

RELACIONADOS