¿El regreso de la política monetaria?

15 enero, 2021

Resumen y conclusiones

  • En nuestro último informe semanal presentamos un panorama sobre los dos escenarios macro del 2021. Aunque la incertidumbre sigue siendo muy elevada, esta semana hubo algunas señales que nos hacen inclinar muy en el margen hacia el escenario “Status quo”: compra de reservas en cantidad, mejora climática, suba de precios de la soja, y la idea de congelar precios estacionales de la energía.
  • Dedicamos el reporte de esta semana a retomar un punto tan interesante como polémico de nuestra visión 2021: la reaparición de la política monetaria. Decíamos que, por una razón u otra, el BCRA deberá recuperar el protagonismo en cualquiera de los escenarios y, por lo tanto, debemos esperar mayores tasas de interés reales. Para el escenario de un programa FMI “clásico”, la proyección de suba de tasas no presenta demasiados cuestionamientos, pero en el “Status quo”, donde los ajustes se dilatan de cara a la elección legislativa, el incremento en el costo del dinero es una expectativa mucho más debatible. Aun así, creemos que hay un caso para sostener este punto .
  • El Gobierno podría ir a un esquema de tasa real positiva sin que ello implique una situación insostenible para el balance del BCRA, aunque será clave que la dominancia fiscal no supere el 3,0% del PBI. El objetivo de endurecer la política monetaria es aumentar el costo de oportunidad de desprenderse de pesos, es decir, de comprar tipo de cambio. 2020 es un claro ejemplo: cuando la tasa se volvió negativa, la brecha se amplió y el BCRA tuvo que vender dólares. La opinión del FMI al respecto es sabida: ve con buenos ojos una política monetaria restrictiva para fortalecer la demanda de moneda local y contener las presiones cambiarias e inflacionarias.
  • La opinión del Gobierno es más ambigua. Por un lado, no creemos que Guzmán se oponga a una política monetaria más contractiva per se, sino porque puede volver insostenible el balance del BCRA. Pero, como vimos, hay margen. El principal escollo es la política. Es entendible que resulte difícil pensar en una suba de tasas en un año electoral luego de una pandemia que dejó los niveles de pobreza cerca del 45%. Pero la necesidad tiene cara de hereje: si la brecha se mantiene elevada (o se amplía), el agro no liquida y los importadores adelantan sus compras, la suba de tasas puede parecer un mal menor frente a una devaluación del tipo de cambio oficial o frenar virtualmente a cero todas las importaciones.

 

En nuestro último informe semanal presentamos un panorama completo sobre los dos escenarios binarios que nos imaginamos para la macro de este año. Aunque la incertidumbre sigue siendo muy elevada, esta semana tuvimos algunas señales que nos permiten inclinarnos muy en el margen hacia el escenario “Status quo”.

Puntualmente, el BCRA volvió a comprar “fuerte” esta semana, sumando USD 395 M, de acuerdo a estimaciones privadas. Esto nos da una pauta de que el Gobierno está ajustando las clavijas de la demanda de divisas (¿freno a importaciones?) y preparándose para tender el puente a la liquidación de cosecha gruesa, que debería comenzar en unos meses. Pero también llega el alivio por el lado de la oferta de divisas, con la confirmación de una mejora en las condiciones climáticas en los últimos días gracias a lluvias en algunas regiones. Los precios de la soja y el maíz también siguieron subiendo (+4,4% y +7,7% esta semana). Por último, hubo algunos trascendidos respecto de la intención del Gobierno de congelar el precio estacional de la energía (el aumento total del 9% de las tarifas sería solo para compensar con una suba del 20% a las distribuidoras), lo que terminaría de confirmar la intención de entrar en “modo electoral”. Esta estrategia no solo pospondría el ajuste de las tarifas sino también de otro precio clave en la economía: el tipo de cambio oficial, poniendo mas presión en la brecha.

Dicho esto, seguimos creyendo que la situación es binaria, y no creemos que sea conveniente borrar del análisis la posibilidad de un escenario del estilo “FMI Clásico” que contemple un “ajuste menor” del tipo de cambio oficial (y corrección de tarifas en línea con la inflación efectiva). Todavía nos cuesta pensar en la posibilidad de un programa de Facilidades Extendidas con tantas concesiones, que resultaría inédito en el registro del Organismo. Con los datos a hoy, nos inclinamos por una probabilidad subjetiva del orden del 60% para el escenario “Status quo”, que implicaría una negociación bastante compleja con el FMI en la cual el Gobierno deberá “convencerlo” de salirse del libreto típico que en general ha funcionado en la mayoría de los países que han pasado por un programa de estas características.

En este marco, le dedicamos el informe de esta semana a retomar un punto tan interesante como debatible de nuestra visión 2021: la reaparición de la política monetaria. En el panorama que presentamos la semana pasada decíamos que, por una razón u otra, la política monetaria deberá recuperar el protagonismo en cualquiera de los dos escenarios y, por lo tanto, debemos esperar tasas de interés reales en niveles algo superiores a los actuales.

En el escenario de un programa FMI “Clásico”, la proyección de suba de tasas no presenta demasiados cuestionamientos: se da como una decisión deliberada para contener el pass-through de una devaluación que busca achicar la brecha, como en cualquier programa típico del FMI. Pero en el escenario (marginalmente más probable) de “Status quo”, el incremento en el costo del dinero es una expectativa más debatible. A nuestro entender, la suba de tasas en este caso se produce como un acto de supervivencia (para contener la brecha e incentivar liquidación de exportaciones al oficial) frente presiones que se van intensificando mientras los ajustes de precios relativos se dilatan con fines políticos.

A continuación, presentamos algunos argumentos con los que respaldamos nuestra visión.

1 – Endurecer la política monetaria es factible y viable

La primera pregunta que debemos hacernos es si la situación actual de la macro local puede tolerar un aumento en la tasa de interés. Concretamente, nos preguntamos si, con este nivel de pasivos remunerados, un aumento de su costo no acabará generando un incremento excesivo del peso de estos, tanto en relación con la economía como con las reservas internacionales.

El desafío es todavía mayor si tenemos presente que el año que viene el BCRA tendrá que seguir financiando el déficit fiscal, que esperamos en 4,5% del PBI, por entre 2,5% y 3,5% del PBI. Mayor emisión de pesos equivale a mayores necesidades de esterilización con pasivos remunerados, que son más costosos si sube la tasa de interés.

De acuerdo a un modelo estilizado, dentro de los escenarios planteados, la tasa de interés real máxima sostenible es positiva. En otros términos, el Gobierno podría tener una tasa de interés real positiva sin que esto implique profundizar los desequilibrios monetarios.

 

Algunos comentarios al respecto de este modelo.

Primero, tal como se puede observar en el gráfico, si la dominancia fiscal excede el nivel de asistencia de 3,5% del PBI, sí empieza a ser insostenible una tasa real positiva (tener en cuenta, además, que el modelo es para la tasa de política, con lo cual la tasa pasiva debería estar más abajo). Segundo, este ejercicio define inestabilidad como un incremento en los ratios de pasivos remunerados y base monetaria en relación al PBI, pero tal como muestran los gráficos históricos, con algún anclaje de expectativas vía un programa económico razonable, podrían expandirse (las tasas reales podrían ser algo más elevadas que las planteadas en el gráfico). Por último, el modelo no tiene en cuenta potenciales fuentes de expansión monetaria por compra de divisas. Si bien esto último es una limitación del modelo, ésta queda atenuada si tenemos en cuenta que la compra de divisas incrementa los pasivos de la autoridad monetaria, pero con una contrapartida del lado de los activos (los dólares que compra).

2 – La utilidad de endurecer la política monetaria

Más allá de la viabilidad, también hay que preguntarse cuál es la utilidad de una suba de tasas. Conceptualmente, la idea de endurecer la política monetaria es aumentar el costo de oportunidad de desprenderse de pesos, es decir, de comprar tipo de cambio en todas sus formas (oficial, CCL o vía stock de productos exportables). Dotando de mayor atractivo al peso, se quita presión sobre las reservas y la brecha.

2020 es un ejemplo perfecto para ilustrar la utilidad de mantener una tasa de interés real positiva. Como se puede apreciar en los gráficos siguientes, a partir de agosto, la tasa de política comienza a ser decididamente negativa (gracias a la aceleración de la inflación post cuarentena estricta) y, en paralelo, la brecha cambiaria empezó a subir significativamente. En ese mismo sentido, el BCRA empezó a tener que vender grandes cantidades de reservas en el mercado oficial para sostener un ritmo de devaluación mucho más lento que el que dictaban las fuerzas del mercado.

3 – La perspectiva del Fondo: política monetaria en los programas EFFs

Nuestra expectativa de suba de tasas tiene que analizarse en el contexto del programa con el FMI, que deberá cerrarse sí o sí antes de abril. La opinión del Fondo es sabida: ve con buenos ojos una política monetaria astringente para fortalecer la demanda de moneda local y contener las presiones cambiarias e inflacionarias. Sobran ejemplos.

Lo más probable es que se vaya hacia un esquema de metas de agregados, como se hizo en el caso de Angola o Jordania (en este último caso, supeditada al crawling-peg), pero que en definitiva tienen como consecuencia una suba en la tasa de interés. De hecho, en el caso de Angola, si bien la tasa de política se ha mantenido fija en términos nominales en 16% desde 2018, la inflación pasó de 25% a principios de ese año a 18% a mediados de 2019. Es decir, la tasa real subió considerablemente.

Angola: Tasa de interés e inflación bajo EFF

 

Es muy posible que el FMI piense la política monetaria en términos muy parecidos a los del sencillo modelo que explicamos en la sección anterior: si la suba de tasas no torna insostenible el equilibrio monetario, es esperable que busque incluir esta recomendación en el programa final. Si se trata de un programa donde la opinión del Fondo pesa más que la del Gobierno, el del escenario FMI “clásico”, sin dudas será incluido.

Pero también podemos imaginar una política monetaria más dura en un programa más light donde el Gobierno logre incluir una consolidación fiscal más lenta (no menos de 4,5% de déficit primario, con ajustes de tarifa muy magros) y no esté dispuesto a ajustar discretamente el tipo de cambio oficial. En ese contexto, la política monetaria puede ser el único bastión del Fondo para “anclar” de alguna manera el programa.

4 – El punto de vista del Gobierno: Guzmán y la tasa de interés

El punto de vista del Gobierno es mucho más difuso. Lo separamos en dos, por un lado, la opinión del equipo económico del Gobierno, personificada en el Ministro Guzmán; por otro, la opinión del ala más política del Gobierno. En esta sección tratamos la primera, y dejamos la última para la siguiente sección.

En junio de 2018, Guzmán presentaba en Twitter (aquí)un artículo que escribió junto a su mentor Stiglitz sobre la crisis argentina, decía: “el cambio de enfoque de política monetaria que proponemos es exactamente contrario al incluido en el acuerdo del FMI”. En el artículo (cuya versión en español está disponible aquí), la idea principal de Guzmán es que el principal error consistía en una diferencia de velocidades en términos de política monetaria y fiscal. Según él, la política monetaria se proponía bajar la inflación demasiado rápido, lo que implicaba subir mucho la tasa de interés, pero generando un problema de sostenibilidad de las Lebacs. La política fiscal, por otro lado, iba mucho más lenta.

La idea principal que interpretamos de este artículo es que Guzmán no se opone a la política monetaria contractiva per se (o porque tiene costos muy grandes de actividad) sino porque, en algún punto, empieza a generar insostenibilidad en el balance del BCRA. Teniendo en cuenta los números que presentamos en nuestro modelo de sostenibilidad, y el hecho de que hoy por hoy los pasivos remunerados son menores (medidos en USD) que los de entonces, no vemos imposible que vaya en la dirección de tasas reales positivas.

La ida del ex Secretario de Finanzas Bastourre al BCRA es una señal de que el Ministro empieza a tener más poder político en la autoridad monetaria y, para nosotros, eso no es neutral.

El último argumento se aboca a la dimensión política de la suba de tasas, que representa el principal escollo a nuestra expectativa.

5 – La dimensión política de la suba de tasas

Es entendible que resulte difícil pensar en una suba de tasas en un año electoral luego de una pandemia que dejó los niveles de pobreza cerca del 45%. Desde un punto de vista político, parece improbable que un Gobierno peronista suba deliberadamente el costo del crédito a las empresas, agobiadas por una actividad económica todavía muy deprimida, ciertas restricciones a la circulación por la 2da ola y hasta restricciones a importar.

Pero la necesidad tiene cara de hereje: si la brecha se mantiene elevada (o incluso se amplía), los productores agropecuarios no venden (y, por ende, los exportadores no liquidan) y los importadores empiezan a adelantar sus compras, la suba de tasas puede parecer un mal menor frente a una devaluación del tipo de cambio oficial.

Los datos duros parecen respaldar esta idea de suba de tasas como “último recurso”: la tasa de interés real fue mayor (menos negativa) en años electorales que en años no electorales. En parte, esto se debe a la menor inflación que suele ocurrir en años electorales porque se “pisan” varios precios. Pero también hay subas de las tasas nominales: en promedio, la tasa Badlar privada subió 340 puntos básicos (una variación de +26%) entre el 1-ene y el 15-oct de un año con elecciones, misma situación que lo ocurrido con la tasa de política en el mismo período (+240 pbs ó +14%).

 

Evidentemente, las presiones que típicamente se intensifican en un año electoral tienen que “defenderse” de alguna manera.

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